IPO重启，古迹下滑、客户爆雷、大规模应收账款，马可波罗能否顺利“闯关”？
《中国科技投资》张婷 何梓嫣
A股市场停滞IPO审核三个月后，5月10日，厚交所发布公告，操持于5月16日召开上市审核委员会审议会议，审议马可波罗控股株式会社（下称“马可波罗”）首发上市申请。作为IPO重新规复审核及发行的首个上会企业，马可波罗得到了二级市场的高度关注。
2022年5月，马可波罗向厚交所递交了招股书，2023年3月得到IPO受理，同年4月17日显示为已问询状态。招股书提到，马可波罗是海内大型建筑陶瓷制造商和发卖商。而陶瓷地板业高度依赖房地家当，只管规模及市占率在行业内名列前茅，马可波罗的利润仍受房地家当影响频年下滑，流动负债亦处于较高水平；此外，马可波罗客户多为违约房企，存在“以房抵债”的征象。马可波罗募资拟用于扩建产能等干系事变亦引起成本市场的广泛关注与谈论。
古迹疲软却募资扩产
IPO前突击分红
马可波罗的古迹持续承压。根据招股书显示，2021-2024年第一季度，马可波罗分别实现业务收入93.65亿元、86.61亿元、89.25亿元、13.13亿元，同比增长9%、-7.52%、3.05%、-16.01%；实现归母净利润分别为16.53亿元、15.14亿元、13.53亿元、1.97亿元，同比增长5.04%、-8.41%、-10.66%、-16.03%。其次，2023年，马可波罗主营业务毛利率由2021年的43.09%低落至36.01%，其超一千平米的大店亦由2022上半年的213家低落至164家，公司营收、净利润及大店扩展均呈现增长乏力态势。
招股书（上会稿）显示，马可波罗这次IPO拟召募资金由报告稿的40.18亿元调度至31.58亿元，募投项目减少了补充流动资金一项。个中，约14.56亿元拟用于智能陶瓷家居家当园培植与年产540万平方米特种高性能陶瓷板材的扩产能项目。而2021-2023年，马可波罗的产能利用率分别为92.65%、87.33%、86.95%，正逐年低落。在古迹疲软、产能饱和且利用率低落情形下，马可波罗募资用于扩产能项目的必要性值得思考。
除了募资扩产惹争议外，马可波罗的分红情形亦引发市场关注。招股书显示，2022年3月，马可波罗履行现金分红5亿元；2023年3月，其再度分红3.23亿元。然而，马可波罗2022年分红的韶光点恰好在其递交主板IPO申请的前两个月。在2019-2021年期间，马可波罗仅在2020年履行分红8000万元，比拟前三年的分红情形，马可波罗2022年现金分红或存在突击分红的嫌疑。
随着房地家当进入调度阶段，马可波罗期间的流动负债、应收账款及坏账情形处于高位，却仍旧大额分红，亦引起投资者不满。2021-2023年，马可波罗的应收账款余额分别达到28.63亿元、28.17亿元和26.48亿元，坏账准备余额分别为6.19亿元、7.9亿元和10.49亿元；应收账款账面代价分别为22.43亿元、20.28亿元、15.99亿元，占流动资产的比例分别为27.92%、28.37%、20.45%。流动负债分别为66.79亿元、43.82亿元、42.77亿元，占负债总额的比例分别为89.3%、77.6%和85.12%。招股书亦提到，公司资金紧张来自于内部积累和银行借款，融资能力不敷，缺少与公司发展相匹配的资金支持等情形，财务及流动性或承压。
值得一提的是，2021-2023年，马可波罗存货账面代价分别为23.66亿元、21.26亿元、18.76亿元，占各期末流动资产的比例分别为29.44%、29.75%、23.98%，存在存货规模较大的风险。
多家房企客户“爆雷”
恒大为第二大客户
5月14日，距马可波罗上会前两日，公司个中一个客户雅居乐集团（03383.HK）在港交所宣告债务危急，由于流动性压力尚未支付2020票据的有关利息，并预期将无能力履行其境外债务项下的所有付款责任。2021-2023年，马可波罗对雅居乐集团的应收账款分别为1135.5万元、1209.45万元、1104.56万元，坏账准备908.4万元、967.56万元、883.65万元。
而此前，马可波罗的客户中已存在较多的违约地产商，如融创中国（01918.HK）、绿地控股(600606.SH)、时期中国控股（01233.HK）、上海世茂株式会社、富力地产（02777.HK）、碧桂园(02007.HK）、中国恒大（03333.HK）、ST金科（000656.SZ）、阳光城集团株式会社等。
招股书显示，马可波罗的应收账款紧张来自于工程类客户，工程类客户紧张为大型房地产企业。2021-2023年，马可波罗的前五大客户中为房企的有恒大地产、万科A（000002.SZ）、中海企业发展集团有限公司、保利地产（600048.SH），个中万科地产陷入流动性危急仍在努力自救当中，而恒大地产已“爆雷”。但报告期间，恒大地产依旧为马可波罗的第二大客户。2023年，马可波罗对恒大地产的发卖收入达3.99亿元。而2021-2023年，马可波罗对房企的单项计提坏账准备分别为2.64亿元、3.94亿元、5.22亿元，呈逐年增长态势。马可波罗对融创地产2023年末应收账款余额为1.51亿元，个中1783.55万元已收取等额担保金，马可波罗已对剩余的1.33亿元按100%比例计提坏账准备。
值得一提的是，企查查显示，马可波罗创始人黄建平掌握的广东唯投控股有限公司（下称“广东唯投”），对外投资了广东唯美明珠投资有限公司（下称“唯美明珠”），而唯美明珠持有恒大地产0.4807%股权。据《摩斯IPO》宣布，马可波罗及其实际掌握人黄建平与恒大的关系，不仅是业务往来的关系，黄建平掌握或持有股份的公司与恒大系干系公司共同成立了多家公司，而这些公司目前险些都面临重大债务轇轕，不少诉讼及实行案件尚在进行当中。如黄建平曾在2022年1月卸任佛山市粤珠实业投资有限公司（下称“粤珠投资”，曾用名佛山市新明珠实业投资有限公司）的投资副董事长职位。粤珠投资共投资了11家公司（包括两家已经退出股份的公司），个中多家公司与恒大系公司有直接或间接的股权联系，目前粤珠投资第一大股东依然是广东唯投，持股比例为46.8691%（成立时持股比例为50%）。
以房抵债 关联方持续输血
马可波罗还存在房地产客户以房抵债情形。招股书提到，因部分客户地产公司涌现债务违约，马可波罗为保全资产，与这些公司达成了房产抵债的协议，2021-2023年马可波罗以房抵债的抵债资产金额为1.75亿元。
2021年，马可波罗与关联方东莞市唯美装饰材料有限公司（下称“唯美装饰”）签订债权转让协议，将地产公司的债权转让给唯美装饰，唯美装饰亦是黄建平掌握的公司。结合招股书及马可波罗回答厚交所的问询函得知，在马可波罗对唯美装饰的抵债方案中，其以债权原值作为债权转让交易价格。2023年，马可波罗基于谨慎性考虑，对该8.14亿元债权原值进行重新计量，坏账准备变动金额为1.1亿元。即2021-2023年该债权共计提了6.82亿元，唯美装饰实际吸收了代价1.32亿元的债权，且该房产多数处于未办理备案网签手续状态。
2023年4月17日，厚交所亦曾向马可波罗下发审核问询函，哀求其解释债权转让和以房抵债是否存在关联方利益运送或其他利益安排、干系债权唯美装饰及其关联方是否附有向发行人的追索权、对干系债权能否终止确认等问题。马可波罗认为，上述以房抵债的价格公允，在债权转让和以房抵债过程中不存在关联方利益运送或其他利益安排。在唯美装饰干系债权上，马可波罗与唯美装饰及其关联方签订的债权转让承诺书约定，在发行人积极合营关联方购买《债权转让协议》附件所列房产及办理过户手续的条件下，若发生干系争议，唯美装饰及其关联方仅有权向地产公司及其下属企业主见债权等干系权利， 发行人就此不承担当何任务及责任。因此，对付干系债权唯美装饰及其关联方不附有向马可波罗的追索权，马可波罗已将收取金融资产现金流量的条约权利转移给其他方，在转让时即予以终止确认干系债权，对干系债权充分计提坏账准备并将已计提的坏账准备予以转销。
而关于以房抵债，马可波罗在招股书中提到，截至招股解释书签署日，公司尚未取得全部抵债房产所有权，公司的抵债房产存在因开拓商资金紧张或债务问题导致楼盘烂尾、被列为开拓商破产财产及被其他具有优先受偿权的债权人申请法院查封的风险，从而导致公司的期待物权无法实现情形。
除此之外，招股书（报告稿）显示，2019-2021年，唯美装饰及其关联方分别豁免马可波罗2427.19万元、2.19亿元、15.62万元往来款，合计金额为2.43亿元，马可波罗亦对此终止确认了干系债务。在资金拆借方面，2019年-2022年上半年，马可波罗对唯美装饰及其关联方拆入资金8.61亿元、12.95亿元、0元、0元，按同期银行贷款利率打算，马可波罗应支付给关联方的利息金额分别为9209.76万元、6351.31万元、3390.54万元、299.89万元，但上述利息用度未实际支付，计入成本公积，即免收了资金利息合计1.93亿元。无论因此房抵债中签署的不附有向马可波罗追索权的《债权转让协议》，还是豁免其干系债务和利息，唯美装饰对马可波罗的操作可以说“持续无条件输血”，而该行为对马可波罗来说是否存在美化报表的嫌疑，亦不得而知。
就古迹、债务、募资分红等问题致函马可波罗，截至目前，尚未收到回答。